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2008 年第3季度投资展望

2008年 07月 04日, 03:51 GMT
撰稿者: 恒生银行研究部

恒生银行

投资展望

概要

正当投资市场逐渐回复「常态」、投资者情绪开始回稳之际，受标准普尔下调多个金融巨头之评级、油价持续攀升及加息忧虑不断高涨等系列因素拖累，市场再次陷入动荡。经济能否安然度过信贷紧缩及油价高企之难关仍是未知数。除日经指数上升8%外，第2 季度各大指数最终收低，其中中国A 股，越南及印度股市受投机活动及风险规避影响，表现尤为恶劣，分别下挫21%，23%及14%。

2008 年第3 季度预测：1) 股市估值大幅下跌，意味着市场已进入整固阶段，部份行业已近见底，为趁低吸纳带来机遇；2)尽管平抑通胀的呼声高涨，惟鉴于资产价格疲弱、经济增长放缓，联邦公开市场委员会（FOMC）加息之机会不大；3)利率预期趋于稳定，美元料将回升。

股市：继第2 季初录得回升后，受市场人士对经济放缓及通胀忧虑加深之影响，全球股市出现下跌。除经济数据持续疲弱之外，美国信贷市场亦再度恶化，银行业受次按及信贷危机影响传出更多撇账及亏损。经济疲弱亦蔓延至欧洲，工程及汽车业受创尤为严重。由于央行关注焦点已逐步转移至通胀问题，透过货币政策（减息）刺激经济增长之空间渺茫。油价及软商品价格不断攀升对部份新兴市场之影响越见严重，个别地区由于大幅加息而损害周期性增长，拖累股市屡试低位。美国业绩公布期内市场短期波动或会加剧，第3 季度初新兴市场周期性调整压力亦会加重，部份行业将跌至多年、甚至数十年不遇之低位水平。趁低吸纳或会有助市场喘定，并为投资者带来低价买入作长线投资之良机。

债市：物价持续高企而经济数据持续疲弱，令联储局进退维谷。市场人士预期，在楼价稳定之前，目标利率料将继续维持于2%不变。由于关注焦点已由经济增长转移至物价水平上，市场预期欧洲央行将于7月份上调利率以应对通胀。由于全球食品及能源成本不断上升将使日本免于陷入通缩状态，日本政府债券孳息率不断走高。

汇市：美元兑其它主要货币的汇价自2002年起一直下滑：欧罗兑美元自推出初期0.8700一直升至1.6018之历史高位。另外，商品价格亦反映出美元不断贬值：黄金价格由每盎司270美元升至2008年3月份的1032美元，按百分比计，升幅高达382.22%！然而，我们预期第3季度美元将因美国减息周期结束而有所回升。此外，各央行均已注意到美元持续大幅下跌会带来通胀等诸多不利影响。最后，联储局、日本央行及欧洲央行有望联手入市干预以防止美元下跌，至少能在短期内为美元带来支持。

2008 年第2 季度回顾

• 正当投资市场逐渐回复「常态」、投资者情绪开始回稳之际，受标准普尔下调多个金融巨头之评级、油价持续攀升及加息忧虑不断高涨等系列因素拖累，市场再次陷入动荡。除石油本身供求关系紧张外，美元疲弱亦是油价屡创新高的原因之一。投资者则似乎乐于买入商品以对冲美元进一步下滑，推动油价进一步上扬。
• 第2 季度各大股市普遍呈现倒V 型走势。起初，受惠于交易环境宽松，股市有所回升，但之后由于市场人士仍不确定经济能否安然度过信贷紧缩及油价高企之难关，拖累股市下挫。市场人士亦忧虑经济会陷入「滞胀」。第2 季度美国、欧洲及亚洲多数地区的指数收低。但日经指数却表现突出，上升近8%，主要是因为经历之前一年的低迷表现后吸引力开始显现，而中国A股，越南及印度股市受投机活动及风险规避影响表现尤为恶劣，分别下挫21%，23%及14%。
• 联储局官员对美元疲弱及其对通胀前景的影响取态异常强硬，显然已将关注焦点由经济增长转移至通胀。期货市场推测联储局最早将于9 月份上调利率。美国各短期国库债券走势亦有反映；2 年期孳息率最高见3%，而孳息曲线走平，2 年期与10 年期的息差曾少于1.2%。

2008 年第3 季度展望

2008 年第3 季度预测：1) 股市估值大幅下跌，意味着市场已进入整固阶段，部份行业已近见底，为趁低吸纳带来机遇；2)尽管平抑通胀的呼声高涨，惟鉴于资产价格疲弱、经济增长放缓，联邦公开市场委员会（FOMC）加息之机会不大；3)利率预期趋于稳定，美元料将回升。

股市：继第2 季初录得回升后，受市场人士对经济放缓及通胀忧虑加深之影响，全球股市出现下跌。除经济数据持续疲弱之外，美国信贷市场亦再度恶化，银行业受次按及信贷危机影响传出更多撇账及亏损。经济疲弱亦蔓延至欧洲，工程及汽车业受创尤为严重。由于央行关注焦点已逐步转移至通胀问题，透过货币政策（减息）刺激经济增长之空间渺茫。油价及软商品价格不断攀升对部份新兴市场之影响越见严重，个别地区由于大幅加息而损害周期性增长，拖累股市屡试低位。美国业绩公布期内市场短期波动或会加剧，第3 季度初新兴市场周期性调整压力亦会加重，部份行业将跌至多年、甚至数十年不遇之低位水平。趁低吸纳或会有助市场喘定，并为投资者带来低价买入作长线投资之良机。

债市：物价持续高企而经济数据持续疲弱，令联储局进退维谷。市场人士预期，在楼价稳定之前，目标利率料将继续维持于2%不变。由于关注焦点已由经济增长转移至物价水平上，市场预期欧洲央行将于7 月份上调利率以应对通胀。由于全球食品及能源成本不断上升将使日本免于陷入通缩状态，日本政府债券孳息率不断走高。

汇市：美元兑其它主要货币的汇价自2002 年起一直下滑：欧罗兑美元自推出初期0.8700 一直升至1.6018 之历史高位。另外，商品价格亦反映出美元不断贬值：黄金价格由每盎司270 美元升至2008年3 月份的1032 美元，按百分比计，升幅高达382.22%！然而，我们预期第3 季度美元将因美国减息周期结束而有所回升。此外，各央行均已注意到美元持续大幅下跌会带来通胀等诸多不利影响。最后，联储局、日本央行及欧洲央行有望联手入市干预以防止美元下跌，至少能在短期内为美元带来支持。

债市

联邦基金目标利率 2.00%
欧洲央行再融资利率 4.00%
英国基本利率 5.00%
美国10 年期国库债券孳息 3.9690%
52 周最高/最低位 5.1824% / 3.3061%
香港10 年期政府债券孳息 3.469%
52 周最高/最低位 4.851% / 2.310%

投资概要

- 物价急升及经济数据持续疲弱令联储局政策进退两难。在房屋价格趋于稳定之前，利率或将维持于现有水平。

- 预期欧洲央行将会加息以平抑通胀。欧洲央行的政策目标已由经济增长转向稳定物价。

- 由于全球食品及能源成本持续上涨或有助于日本摆脱通缩之困境，日本政府债券孳息上升。

联储局基于物价压力停止宽松货币政策。继此前七次议息会议上合共减息3.25%后，联储局首次维持联邦基金利率不变。受食品及能源成本上涨的影响，物价压力增加。央行面对维持经济免受楼市拖累及稳定物价之两难局面。连番的减息已令美元持续走弱及通胀压力加大。尽管如此，市场人士预期在信贷市场的信心回稳
之前，于短期内联储局加息之可能性极低。过去12个月内，全国20个大城市之房屋价格下跌15%。6月份，消费者信心指数跌至50.4，为自1992年经济衰退以来之最低水平。主要经济指数掉头向下，短期内之货币政策走向或将取决于政策制订者之判断及智慧。

欧洲央行或于下一次议息会议上调高再融资利率。尽管预期本年度欧罗区15个经济体之增长速度将会放缓，惟基于通胀压力，欧洲央行或会领先于美国及英国加息。6月份，欧洲消费物价指数按年上升4.0%，远高于央行目标水平2.0%。德国生产物价指数由4月份之5.2%按年上升至5月份之6.0%。欧洲央行行长特里谢(Jean-Claude Trichet)及其它理事会成员表示7月份有可能加息。

日本基准孳息曲线上移。尽管市场预期日本央行将继续维持利率不变，惟直至6 月30 日，10 年期日本政府债券孳息由1.284%上升至1.601%。6 月份，东京消费物价指数(扣除食品及能源后)按年上升0.3%。由于通胀预期增加，短期及长期债券孳息于上个季度均呈现向上趋势。

风险因素：我们认为，最大的风险因素为：(1)美国及英国楼市的未来发展及信贷市场的进一步问题存在不明朗性；(2)食品及能源价格急升引发之通胀趋升风险；及(3)信贷撇账及评级下调之程度。

汇市

欧罗/美元

欧洲央行再融资利率 4.00%
52 周最高/最低位 1.6018 / 1.3361
3 个月回报 -0.21%
年初至今回报率 7.98%
50 天/250 天移动平均线 1.5587 / 1.4758
历史高位 1.6018
历史低位 0.8230

投资概要

- 继欧洲央行后，联储局对通胀强硬取态，推动美元从4 月低位上升

- 欧洲经济疲弱阻碍欧洲央行进一步加息

- 伯南克、鲍尔森及七大工业国均忧虑美元疲弱，且不排除采取入市干预措施

欧罗最终回落。4 月份，欧罗一度挑战1.6000 高位，随后由于油价创历史新高，促使联储局跟随欧洲央行对通胀强硬取态，欧罗迅速回落。欧罗之利差优势明显削弱，并引发大量空头回补。欧罗在1.5286 水平筑底。随后，欧罗徘徊于1.5300 至1.5800 之间，未能进一步创出历史新高。

仅加息一次。欧洲央行继续处于「高度戒备状态」。尽管市场人士普遍预期其将会加息，但由于通胀压力加剧，欧洲央行将于7 月3 日加息的可能性增加。然而，我们认为此次加息乃个别事件，而非预示新一轮加息周期即将启动。近期数据显示欧洲经济放缓及油价高企令企业盈利受压。市场情绪及消费指标均出现急剧恶化。我们认为欧洲央行难以进行多次加息。此外，经济放缓亦将令欧罗受压。

联储局取态转为强硬。联储局关注焦点已由经济增长转为抑制通胀。联储局官员明确表示减息周期已经结束，下一步将会采取货币收紧政策。联储局会议记录显示，大部份官员视4 月份减息为「最后一次」。多名官员指出，除非经济前景严重恶化，否则不宜进一步减息。而联储局随后的言论甚至更为强硬。伯南克一再强调联储局「将尽力防止长期通胀预期恶化」。部份市场人士预计联储局将于本年度加息50 至75 点子。尽管我们不认为联储局今年将会加息，但相信该等预期将阻止美元下跌并因此令欧罗受压。

主张干预呼声日渐高涨。美元于第1 季度急剧下跌后，各官员急不及待地发表言论支持美元。早在4 月12 日，七大工业国会议已就汇率大幅波动发出警告，并表示将于必要时联合采取行动。欧洲官员明确表示不希望欧元强势。而最近，伯南克强调美元疲弱将令通胀忧虑加剧，并表示联储局将密切关注汇率走势。由于美元政策乃由财政部决定，而非联储局，该等言论令市场人士震惊。美国财长鲍尔森亦强调其「强势美元」立场，表示「不排除采取入市干预措施」以支持美元。

风险因素：1）欧洲央行多次加息以平抑通胀；2）联储局官员取态由强硬转向中立；3）主张入市干预之言论平息。

英镑/美元

英伦银行基本利率 5.00%
52 周最高/最低位 2.1162 / 1.9338
3 个月回报 0.43%
年初至今回报率 0.37%
50 天/250 天移动平均线 1.9692 / 2.0033
历史高位 2.6440
历史低位 1.0520

投资概要

- 于2.0000 水平遭遇强大阻力

- 英国经济衰退之机会重现

- 利率决定难以作出

- 干预美元

英镑于2.0000 水平遭遇强大阻力。4 月份，英镑两度上试2.0000 大关，但未能企稳于该水平。随后，英镑逐渐下跌，并两度接近1.9400 水平，但由于美元动力不足，未能突破该水平。英镑继续在上季度的波动范围内整固。

英国经济或会陷入衰退。英国经济于年底或2009 年将陷入衰退的机会很大。其商业气候正在恶化：5 月份，英国采购经理指数下跌0.6%至49.8，其中新订单及未完成订单均出现下滑，为过去5 年来首次出现紧缩。此外，Halifax 房价指数5 月份按月下跌2.4%，按年下跌3.8%，显示英国金融及消费行业将陷入困境。另外，英国消费物价指数5 月份按月和按年分别上升0.6%和3.3%，市场忧虑英国通胀风险将进一步上升。

货币政策委员会进退维谷。向来取态温和的Blanchflower 主张下调利率25 点子，而其它8 名成员认为中长期通胀高企，主张维持利率不变。英伦银行行长金默文表示，2008 年下半年消费物价指数涨幅将高于4%。鉴于物价压力高企，市场人士仍维持英伦银行下一步将加息之预期。然而，金默文表示英国经济增长显著放缓，加息仅会加速英国经济衰退。

威胁干预美元。美国财长鲍尔森已表达对美元疲弱的忧虑，并表示不排除采取入市干预措施。尽管如此，鉴于鲍尔森一贯批评中国人为操纵人民币汇率，我们认为未必会采取此类措施。然而，即使该等讯息未必为真，仍将令英镑受压。

风险因素：1）随着美国经济恶化，美元下跌。2）通胀威胁促使英国调高利率。3）英国楼市及消费行业复苏。

美元/日圆

日本银行隔夜利率 0.5%
52 周最高/最低位 123.68 / 95.78
3 个月回报 6.54%
年初至今回报率 -4.92%
50 天/250 天移动平均线. 105.34 / 109.71
历史高位 358.44
历史低位 79.75

投资概要

- 美元自13 年低位反弹

- 美国预期加息

- 美国股市大幅下挫

- 有迹象显示日本经济复苏

美元兑日圆持续反弹：3 月份，美元兑日圆一度跌至95.75 的13年低位，随后反弹，最高升至108.58。上季度，美元兑日圆自101.81 水平一路上扬。

预计联储局或会提前加息。市场人士预期联储局将于2008 年底加息。我们对此抱怀疑态度，幅度亦不会太大。事实上，由于再按揭利率已大幅提高，美国楼市进一步受压，有来自华尔街日报和金融时报与伯南克关系密切的人士表示，伯南克希望加息预期降温。

美国金融市场突发震荡。标准普尔及穆迪下调美国两家大型债券保险商MBIA 和Ambac 之信用评级。此外，美林证券继花旗集团后发出警告称有关信贷亏损将超出次按范围。据传Fannie Mac 及Freddie Mac 亏损均超出预期。美国金融业传出此类负面消息令市场相信信贷危机及次按危机仍未得到解决，甚至可能恶化。美国股市突然大幅下挫，套利投资者风险规避意识增强，引发利差交易平仓。

有迹象显示日本经济复苏。4 月份日本工业活动上升0.5%至0.8，领先指数从3 月份90.8%上升至4 月份92.8%。此外，4 月份第三产业指数按月升1.8%，远高于市场预期。尽管该等数据仍处于较低水平，但显示日本经济正走出低谷，将为日圆带来支持。

风险因素：1）联储局重点关注通胀高企，而非经济下滑风险。2）美国经济复苏进程超出预期。3）外汇市场采取干预措施。

黄金/美元

52 周最高/最低位 1032.70 / 642.25
3 个月回报率 0.93%
年初至今回报率 10.97%
50 天/250 天移动平均线 890.69 / 829.81
历史高位 1032.70
历史低位 35

投资概要

- 金价从高位回落后于区间内整固

- 美元遭超卖将拖累金价表现

- 充裕的流动性将收窄

- 地缘政局动荡

窄幅调整。金价触及每盎司1,032 美元之历史新高后回落至每盎司846.22 美元之低位，随后回升至930 美元水平。此后，金价于每盎司870 美元至950 美元之间徘徊。

美元反弹。在连续6 年下跌后，美元出现触底反弹迹象。由于欧罗区经济出现放缓及预期联储局将于年内加息，欧罗兑美元从1.6018 之历史高位回落。此外，美国财政部部长鲍尔森清晰表示美国担忧美元贬值加大全球价格压力，不排除干预汇价以提振美元之可能。因此，金价将会受到拖累。

全球开始进入加息周期。联储局主席伯南克及其它联储局官员均表示，市场人士必须警惕美国之通胀将长期存在。这是由于众多投资者买入原油或其它金属对冲其强劲之通胀预期，这将导致价格压力进一步加剧，从而令恶性通胀加大。此外，欧洲央行还表示，2008 年下半年之通胀率将升逾4.00%，远超出2.00%之目标通胀水平。因此，各国央行将会实施货币收紧政策。事实上，中国、印度及越南等亚洲央行已开始加息行动。持有黄金之机会成本上升将有效降低黄金之需求。

地缘政局紧张。有传言指以色列已举行空袭伊朗核设施的军事演习。此消息引起全球动荡，投资者纷纷购入黄金对冲此风险。此外，尼日利亚石油供应已因工人罢工及武装袭击而中断。另外，墨西哥湾的石油供应亦会随着飓风季节临近而有所减少。这等因素将为黄金下跌带来支持。

风险因素：1)联储局延迟加息或加息幅度小于预期。2)黄金需求因全球通胀风险上升而增加。3)虽然中国及印度的经济增长放缓，但彼等对黄金之需求依然强劲。

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出版  2008 年 07 月 04 日,06:19 GMT

档案

• 2008 年第3季度投资展望
  出版 07 月 04, 2008 - 03:51 GMT
• 2008 年第2 季度投资展望
  出版 04 月 03, 2008 - 03:42 GMT
• 2008 年第1季度投资展望
  出版 01 月 04, 2008 - 04:01 GMT
• 2007?第4季?投資展望
  出版 10 月 31, 2007 - 01:02 GMT

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