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2008 年第2 季度投资展望

2008年 04月 03日, 03:42 GMT
撰稿者: 恒生银行研究部

恒生银行

概要

由于次按风暴演变为范围广泛的信贷/信心危机，金融市场持续恶化；全球股市大幅下跌，美汇指数日创新低；投资者转投国库债券，推动短期债券孳息率跌至多年内低位，并且导致孳息曲线走峭。信贷违约互换(CDS)指数上升，反映银行及庄家(Counter-party)违约风险增加，在贝尔斯登(Bear Stearns)获紧急融资及凯雷(Carlyle)资本未能偿还166 亿美元的抵押贷款之后，银行承担的违约风险尤其增加。

2008 年第2 季度预测：1)股市估值大幅下跌意味着：尽管短期内可能仍有波动，但现时正是谨慎重投高风险市场的时机； 2)若再有投资银行出事，美国政府可能实施更多果断的拯救计划；3) 联邦公开市场委员会(FOMC)很可能于第2 季度进一步减息0.5-1%。

股市：现时，美国的数据仍然显示经济不断走弱。对全球经济前景恶化、杠杆融资、风险承受能力降低的忧虑，可能继续拖累股市下跌。由于联储局全力支持金融系统及继续实施宽松的货币政策，我们预期市场人士将会重拾部份信心。具体而言，在基本因素方面，中国市场并没有受太大影响，其长期盈利增长前景仍然强劲，并且存在众多的并购及重组机会。尽管于现阶段，不明朗因素多于利好因素，但我们相信，经过近期的调整，区内股市已下跌至吸引价值投资者的水平。

债市：由于信贷市场迅速恶化及经济数据表现疲弱，联储局大幅减息，将联邦基金利率从4.25%下调至2.25%。为了恢复经济增长的动力，联储局料将于第2季度将进一步减息。尽管次按金融风暴席卷全球，但欧洲央行仍关注欧罗区的通胀风险，并且料将于第2季度维持基准利率于当前水平不变。鉴于美国经济疲弱及日本经济仍处于通缩，日本央行也将维持基准利率于0.5%不变，而一些市场参与者则预期日本央行将会减息。

汇市：本季度，美元走弱将仍然是汇市的主题。由于多项指针显示美国经济于第2季度将面临重重危机，导致市场炒作联储局进一步减息的气氛浓烈，因此弱美元情绪将不会在短期内扭转。在七大工业国(G7)货币中，由于澳元有可能加息及息率高企，澳元的上升潜力最大。受惠于强劲的资本流入以及欧盟在三大工业国(G3)中的增长相对理想，欧罗也将继续走好。而另一方面，由于英国的银行业潜在问题及加拿大是美国经济衰退的主要受害国，我们看淡英镑及加元。受惠于美元走弱及全球进入高通胀时代，我们也看好黄金及原油。

摘要

2008 年第1 季度回顾

• 由于次按风暴演变为范围广泛的信贷/信心危机，金融市场持续恶化；全球股市大幅下跌，美汇指数日创新低；投资者转投国库债券，推动短期债券孳息率跌至多年内低位，并且导致孳息曲线走峭。信贷违约互换(CDS)指数上升，反映银行及庄家(Counter-party)违约风险增加，在贝尔斯登(Bear Stearns)获紧急融资及凯雷(Carlyle)资本未能偿还166 亿美元的抵押贷款之后，银行承担的违约风险尤其增加。联储局的救市行动不断升级，以免金融市场陷入全线崩溃的境地：下调目标利率2%及提供前所未有的信贷融资，但仅提供适度的援助。市场情绪仍然非常低迷。
• 在全球金融联系紧密的背景下，「脱钩(de-coupling)」假设难以成立，美国经济及信贷问题可能正蔓延至世界上的其它国家。欧洲及英国银行业出现问题的传闻及中国出台严厉宏调措施以抑制通胀等传闻，加深了市场对全球经济增长的忧虑。欧洲及亚洲的大部份股票指数于第1 季度均录得双位数字的跌幅。
• 投资者开始非常看淡美国经济及美元。美元对日元跌破100 重要关口，美元对瑞郎也跌破1 算的水平。而石油及黄金则一度飙升至历史高位。即使一些高息货币(欧罗、澳元及纽西兰元)对美元也录得上升。商品价格大幅波动。CRB 指数创下50 年来的最大周跌幅。

2008 年第2 季度展望

2008 年第2 季度预测：1)股市估值大幅下跌意味着：尽管短期内可能仍有波动，但现时正是谨慎重投高风险市场的时机； 2)若再有投资银行出事，美国政府可能实施更多果断的拯救计划；3) 联邦公开市场委员会(FOMC)很可能于第2 季度进一步减息0.5-1%。

股市：现时，美国的数据仍然显示经济不断走弱。对全球经济前景恶化、杠杆融资、风险承受能力降低的忧虑，可能继续拖累股市下跌。由于联储局全力支持金融系统及继续实施宽松的货币政策，我们预期市场人士将会重拾部份信心。具体而言，在基本因素方面，中国市场并没有受太大影响，其长期盈利增长前景仍然强劲，并且存在众多的并购及重组机会。尽管于现阶段，不明朗因素多于利好因素，但我们相信，经过近期的调整，区内股市已下跌至吸引价值投资者的水平。

债市：由于信贷市场迅速恶化及经济数据表现疲弱，联储局大幅减息，将联邦基金利率从4.25%下调至2.25%。为了恢复经济增长的动力，联储局料将于第2 季度将进一步减息。尽管次按金融风暴席卷全球，但欧洲央行仍关注欧罗区的通胀风险，并且料将于第2 季度维持基准利率于当前水平不变。鉴于美国经济疲弱及日本经济仍处于通缩，日本央行也将维持基准利率于0.5%不变，而一些市场参与者则预期日本央行将会减息。

汇市：本季度，美元走弱将仍然是汇市的主题。由于多项指针显示美国经济于第2 季度将面临重重危机，导致市场炒作联储局进一步减息的气氛浓烈，因此弱美元情绪将不会在短期内扭转。在七大工业国(G7)货币中，由于澳元有可能加息及息率高企，澳元的上升潜力最大。受惠于强劲的资本流入以及欧盟在三大工业国(G3)中的增长相对理想，欧罗也将继续走好。而另一方面，由于英国的银行业潜在问题及加拿大是美国经济衰退的主要受害国，我们看淡英镑及加元。受惠于美元走弱及全球进入高通胀时代，我们也看好黄金及原油。

债市

主要数据
联邦基金目标利率 2.25%
欧洲央行再融资利率 4.00%
英国基本利率 5.25%
美国10 年期国库债券孳息 3.441%
52 周最高/最低位 5.293%/ 3.306%
香港10 年期政府债券孳息 2.584%
52 周最高/最低位 4.897%/ 2.310%

投资概要

- 联储局调低借贷成本以挽救金融系统，推动美国国库债券价格于第1 季度上升。市场预期联储局很有可能在4 月及6 月再度减息。

- 尽管欧罗走强，惟欧洲通胀前景持续向上，为欧洲央行减息带来阻力，而美国经济放缓亦将会对欧洲的经济造成影响。

- 投资者预期由于全球经济放缓，虽然短期内料将不会下调利率，但日本央行的立场将会较宽松。

美国联储局减息以挽救金融系统。 信贷危机持续恶化，令市场融资极为困难；联储局亦一再减息，令利率跌至历史最低点。对短期利率最为敏感的两年期债券的基准收益已跌至58年来的最低水平。此外，Bear Stearns的救助方案亦令投资者对金融公司及其财务壮况感到忧虑。联储局已于第1季度减息2%。市场预期联储局或会在4月及6月再度减息。

物价上涨压力为欧洲央行减息带来阻力。 虽然市场普遍认为随着美国经济步入衰退，全球经济将会放缓，惟欧洲经济持续发展，其输入成本更上升至一年多以来的最高水平。2月份的德国生产者物价指数按年增长3.8%。欧洲央行副行长卢卡斯.帕帕季莫斯(Lucas Papademos) 表示，欧洲的信贷增长仍维持强劲增长，暗示欧洲央行近期并无任何减息的计划。

日本经济料会放缓。 市场揣测，日本央行或会减息以应付日本对美国及欧洲的出口放缓的影响。受此推动，日本国库债券上升。日圆对美元走强亦令对日本商品的需求减少。投资者预测，虽然日本央行行长的人选迟迟未能确定，惟央行将会在采取较过往宽松的立场。

风险因素：1)美国及英国楼市及按揭问题的未来发展存在不明朗性；2)食品及能源价格急升引发之通胀上行风险；及3)信贷撇账及评级下调之程度。

汇市

欧罗/美元

欧罗/美元数
欧洲央行再融资利率 4.00%
52 周最高/最低位 1.5904 / 1.3071
3 个月回报 8.19%
年初至今回报率 8.19%
50 天/250 天移动平均线 1.5080 / 1.4389
历史高位 1.5904
历史低位 0.8230

投资概要

- 欧洲央行将维持利率不变
- 美国金融系统及经济壮况持续令人忧虑
- 资金持续流入。

欧洲央行的强硬立场推动欧罗上升。 受美国信贷危机及欧洲央行的强硬立场推动，欧罗兑美元攀升至1.5904 之历史高位。此外，欧洲央行未来数月倾向于维持利率不变，亦触发大量欧罗补仓盘涌现。然而，随着美国金融危机进一步加剧，投资者信心受到打击，纷纷获利回吐。欧罗回落并在1.5400 附近获得支持。

欧洲央行将维持利率不变。欧洲央行于1 月、2 月及3 月均维持利率于4.00%不变。虽然欧罗区已显现经济可能放缓的迹象，惟欧洲央行目前对此视而不见。现时欧罗区的通胀按年上升3.3%，远高于2%的目标水平。欧洲央行官员的言论一直较为强硬。虽然欧洲央行已对近期欧罗的波动表示关注，惟并未指出通胀回落的迹象。欧洲央行认为物价的前景将会受到上升风险的影响，并会继续关注第二轮效应所带来的风险。鉴于区内通胀已创下历史新高，我们相信欧洲央行将会在未来数月维持利率不变。

美国金融系统及经济壮况持续令人忧虑： 投资者仍然担心会有更多公司会步Bear Stearns 后尘，因次按危机而陷入困境。投资者的忧虑并非忋人忧天：美国的借贷市场极为严峻，众多陷入困境的公司难以获得贷款。目前联邦利率为2.25% ，投资者担心若有任何银行再次遇到流动资金问题，联储局进一步减息的空间不大。此外，最近众多银行纷纷裁员以应对目前面临的困境。市场估计裁员的数字将会在12 个月的时间内达到10 万人。随着劳工市场转弱，楼市及零售销售将会持续受到压力。

资金持续流入： 欧元区过去10 年的贸易赤字接近平衡，而目前的GDP 录得按年增长0.3%。对亚洲及石油输出国组织的出口持续强劲增长。受惠于稳定的额外资金流入，国际收支净余额占GDP 约2%。欧罗现已成为利差货币，息差优势为1.75%，等于美元日圆的息差。我们相信追逐利差投资机会的资金将会在本季度持续流入，并为欧罗带来支持。

风险因素： 1) 受金融环境日趋严峻、油价高企及全球需求疲弱的影响，2008 年下半年欧罗区经济放缓的迹象或会更为明显。2) 美国金融危机或会产生连锁效应，危及欧罗区的金融业发展。

英镑/美元

英镑/美元数据
英伦银行基本利率 5.25%
52 周最高/最低位 2.1162 / 1.9183
3 个月回报 0.06%
年初至今回报率 0.06%
50 天/250 天移动平均线 1.9818 / 2.0145
历史高位 2.6440
历史低位 1.0520

投资概要

- 英镑于1.9300 水平初步获得支持
- 英国银行业危机
- 英镑疲弱令英国全球贸易壮况更趋平衡
- 物价高企的压力令减息的幅度及步伐降低

英镑见底回升。英镑兑美元在1 月和2 月于1.9338 至2.000 之间持续调整后，见底回升至2.0397。然而，英镑在此高位未能企稳，随后回落至1.9733。

潜在的英国银行危机。 部份分析师表示，对英国金融机构或会发生流动资金危机感到担忧。在美国Bear Stearns 向联储局寻求援助之时，英伦银行将50 亿英镑的储备注入银行业，令市场对此危机更感忧虑。此外，有市场传言英国知名苏格兰哈利法克斯银行(HBOS) 陷入流动资金困境。尽管该银行实时对此谣传予以否认，惟我们难以排除未来或会发生如此事件。

受惠于英镑弱势英国贸易逆差下降。 英伦银行副行长Gieve 及首席经济师Bean 表示，要舒缓全球经济不平衡需要具有巨大贸易逆差的货币下跌及具有巨大贸易顺差的货币上升。近期英国贸易数字（1 月）维持于75 亿英镑不变，表明英镑应会继续贬值而人民币应继续升值，以舒缓全球贸易不平衡。

减息步伐料会加速。虽然英伦银行于3月的利率会议上维持回购利率于5.25%不变，但会议记录显示在9名投票人中有两名投票人倾向于减息25点子。他们表示，对英国经济或会受全球经济转弱而放缓及之前减息的效果已为目前高企的银行同业拆息所抵销感到忧虑。此外，英国财长Darling及英国工业联合会将2008年英国GDP增长从2.0%向下修正至1.8%。此举加剧市场预期，英伦银行将于2008年下半年大幅减息，减息幅度或会高达100点子。

物价压力或会推迟减息步伐。 英国通胀风险上升：消费物价指数（2月）上升0.7%，令年增长率达致2.5%，高于政府的2%目标水平。这或会推迟英国减息的步伐。

风险因素： 1) 美元持续下挫。 2) 通胀威胁推迟减息的步伐。3) 英国金融业未受美国楼市危机及信贷危机的影响。

美元/日圆

美元/日圆数据
日本银行隔夜利率 0.5%
52 周最高/最低位 124.14 / 95.78
3 个月回报 -10.76%
年初至今回报率 -10.76%
50 天/250 天移动平均线. 104.40 / 112.34
历史高位 358.44
历史低位 79.75

投资概要

- 息差大幅收窄
- 杠杆盘拆仓
- 国际收支基本差额（BBoP）流入仍为日圆带来支持

股市下跌推动日圆上升。 去年第4 季度联储局减息2%及股市大幅下挫推动美元兑日圆从112.50 附近水平大幅下跌。贴现率突然下调进一步令美元兑日圆跌至95.78 之12 年来最低位。随后联储局减息75 点子，少于市场预期。再加上市场担心政府会入市干预，美元兑日圆从低位反弹，并在100 附近水平整固。

息差大幅收窄。 在本个季度，美元对日圆的息差优势大幅收窄。联储局于1 月29 日减息50 点子至3%，再加上会议前及会议期间的减息，联储局已减息达125 点子，为央行历史上少见。这或许就是美元兑日圆利差交易终结的开始。随着银行业次按危机的爆发，联储局再次减息75 点子。年初美元兑日圆的息差为3.75%，而现时仅为1.75%，减少大约50%。尽管如此，市场仍预期美国的减息周期将会继续，而美元兑日圆亦将会持续受压。

杠杆紧缩。 信贷危机持续，而Bear Stearns 因次按危机而陷入困境更令此雪上加霜。为满足大量用户赎回和提款的要求，众多基金纷纷沽售其持有的证券投资，特别是杠杆的投资，以增加其业务营运的流动资金，而日圆是整个股市牛市时期的主要资金来源。现在随着泡沫破裂，日圆自然首当其冲，最受影响。目前市场的风险承受能力处于极低的水平，就算杠杆紧缩已过去，惟之前的资金难以迅速入市。

国际收支基本差额流量仍为日圆带来支持。 受贸易顺差上升，日本继续录得巨额经常帐盈余。目前经常帐盈余占GDP 约4.9% 。在过去数年，外国直接投资凈流入及证券投资流入已达致平衡。因此，国际收支基本差额（=经常帐+外国直接投资凈流入+证券投资凈流入）与经常帐的水平相似。最新的数据显示，12 月国际收支基本差额顺差为GDP 5.3%。

风险因素： 1) 国内经济壮况仍处于通胀紧缩的后期及全球经济放缓已增加日本经济步入衰退的可能性。 2.) 在美元兑日圆突破100水平后，日本官员纷纷对此作出负面的言论。倘若日圆进一步走强，日本央行有可能入市干预。 3) 市场的风险承受能力处于极低水平。倘若市场的过度恐慌情绪有所舒缓，风险承受能力或会触发美元兑日圆的大幅反弹。

黄金/美元

黄金数据
52 周最高/最低位 1032.70 / 632.30
3 个月回报率 9.95%
年初至今回报率 9.95%
50 天/250 天移动平均线. 938.68 / 794.78
历史高位 1032.70
历史低位 35

投资概要

- 金价创下历史新高。
- 对冲美元贬值的工具。
- 流动资金充裕的情况减少黄金持有成本。
- 在当前历史新高下沽盘涌现。

创下历史新高。 今年以来黄金价格持续攀升。金价在突破之前每盎司832 美元的高位后，受联储局于第1 季度大幅减息200点子及原油价格飙升至每桶111.80 美元的新高刺激，一路走高，创下1032.70 美元的历史高位。但随后对冲资金获利回吐，金价回落至 905.53 美元。

对冲美元贬值的工具。 随着美国经济放缓，美元自2005 年以来持续下跌。目前，我们仍未看到美国经济有任何复苏的迹象：美国消费者信心指数从2 月的76.4 大幅下跌至3 月的 64.5，这主要是由于消费者对目前经济环境的评估进一步恶化及对未来预期的乐观情绪下跌至1973 年以来的最低水平（47.9vs 58.0）。事实上，鉴于近期首次申请失业救济的人数上升，众多经济分析师已将3 月份非农业就业人口向下调低至减少 75,000 人。在市场中此悲观情绪正笼罩美国的经济前景，美元难免会继续走低。

全球性减息周期持续。 联储局将会在第2 季度继续减息。市场预期，联储局将会在2008 年年底之前将联储局基金利率调低至 1%。此外，部份投资者相信，欧洲央行将会在年底前调低再融资利率100 点子，以提振放缓的经济及遏制欧罗上升。另外，加拿大央行将会在2008 年实施更为迅速的减息决策。这主要是因为其主要贸易伙伴美国的经济步入衰退及加元估值过高，令加拿大的贸易收支严重恶化。在此流动资金充裕的宏观环境下，持有黄金的机会成本下降，并将会刺激黄金的投机性投资需求。

长期投资者的沽盘突然涌现。 在当前高位下，市场对任何负面的消息极为敏感，并会导致投资者大量平仓。此外，随着金价一路攀升，其需求将会减弱。在出现任何调整之前，将难以有投资者在当前高位下继续追逐黄金。

风险因素： 1) 全球股市下挫引致对冲基金抛售。 2) 在当前高位下黄金的需求减弱。 3) 联储局采用其它方法推动经济，而非仅仅减息。

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出版  2008 年 04 月 03 日,03:52 GMT

档案

• 2008 年第3季度投资展望
  出版 07 月 04, 2008 - 03:51 GMT
• 2008 年第2 季度投资展望
  出版 04 月 03, 2008 - 03:42 GMT
• 2008 年第1季度投资展望
  出版 01 月 04, 2008 - 04:01 GMT
• 2007?第4季?投資展望
  出版 10 月 31, 2007 - 01:02 GMT

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