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2007?第4季?投資展望

2007年 10月 31日, 01:02 GMT
撰稿者: 恒生银行研究部

恒生银行

概要

第3 季度爆发次级按揭风波，导致市场避险行为大量涌现。环球股市一度暴跌；道琼斯指数下试250 日移动平均线支持位12,500 点。美国及欧洲股市持续低迷，直至联储局最终屈服于市场压力，于9 月18 日同时下调联邦基金目标利率及贴现率各50 点子，以防止金融市场下挫会对经济构成不利影响。此举有助刺激环球股市及舒缓货币市场压力。

尽管如此，在中国蓬勃的经济增长支持下，中国A 股市场逆市造好。中国官方于8 月20 日宣布将开放给天津投资者直接投资港股市场。尽管仍未公布生效日期，香港股市已提前受到利好消息的带动，恒生指数突破27,000 点创出新高。

股市：次级按揭问题仍然未能解决。按揭利率重设将加剧，及将有更多按揭放贷机构被迫取消贷款担保赎回权。有迹象显示，楼市低迷及信用市场危机之影响正蔓延整个美国经济；核心零售销售下滑，就业人数录得4 年以来首次下降。即将公布之经济数据及企业业绩公布（尤其美国主要银行的10 月份公布）或将更加令人失望。近期美国股市的反弹仅反映了联储局减息所带来的短期动力。市场须维持警惕。我们预期道琼斯指数将面临调整。而在中国经济增长的支持下，香港及中国股市将相对稳定，惟两地股市之价值已偏高。市场存在资金流动之风险，我们建议可自近期升幅中回套，以及于低水平吸纳一些优质股，如银行及澳门概念股。

债市：联储局减息50点子，振奋金融市场，此举有助舒缓近期由于次按危机引起之流动资金紧张。然而，楼市料将持续调整，若经济进一步放缓，联储局有可能再度减息25点子。鉴于日本国内经济数据较第1季度增长回落，预期日本央行将维持现有利率水平。通缩压力持续，第2季度生产及建造业均录得下跌。

汇市： 第4 季度美元的大势将会走弱。第3 季度，欧罗创出新高，而加元则冲击31 年之高位，该等走势料将于第4 季度持续。此乃由于在美国通胀预期上升之推动下，商品价格持续走高，如黄金升上每盎司740 美元，石油价格更创历史新高，录得每桶84 美元。此外，非农业就业人数远低于预期，亦引发市场人士对联储局将陆续启动一连串减息行动之预期。然而，七国集团中走势最弱的将是日圆，此乃由于日圆仍然是收益率最低之货币，且无疑是借入用作利差交易之主要货币。鉴于近期市场情绪复苏，利差交易活动将再度活跃。

概要
2007 年第3季度回顾

第3 季度爆发次级按揭风波，导致市场避险行为大量涌现。Bear Stearns 于6 月底清算旗下两间对冲基金公司，引发之一连串事件令信贷危机演变成流动性危机。资产担保证券市场（按揭担保证券、债务抵押债券及资产担保商业票据）及高收益市场均面临信用危机之考验。环球股市暴跌；道琼斯指数由7 月17 日之14,021 点最高位下跌，于8 月16 日下试250 日移动平均线支撑位12,500 点。

美国及欧洲股市持续低迷，直至联储局最终屈服于市场压力，于9 月18 日同时下调联邦基金目标利率及贴现率各50 点子，超过市场人士预期，以防止金融市场下挫会对经济构成不利影响。此举有助刺激环球股市及舒缓货币市场压力。汇市方面，商品货币强劲反弹。美国经济增长放缓及联储局进一步减息之风险，降低外国投资者持有美国资产及为美国经常账赤字注资之意愿。第3 季度美元兑一篮子货币（USD TWI）下跌至78 左右水平之历史低位。

尽管如此，中国A 股市场在蓬勃的经济增长支持下逆市造好。中国官方于8 月20 日宣布将开放给天津投资者直接投资港股市场。尽管仍未公布生效日期，香港股市已提前受到利好消息的带动，恒生指数及恒生国企股指数双双创出新高。

2007 年第4 季度展望

股市︰次级按揭问题仍然未能解决。按揭利率重设将加剧，及将有更多按揭放贷机构被迫取消贷款担保赎回权。有迹象显示，楼市低迷及信用市场危机之影响正蔓延整个美国经济；核心零售销售下滑，就业人数录得4 年以来首次下降。即将公布之经济数据及企业业绩公布（尤其美国主要银行的10 月份公布）或将更加令人失望。近期美国股市的反弹仅反映了联储局减息所带来的短期动力。市场须维持警惕。我们预期道琼斯指数将面临调整。而在中国经济增长的支持下，香港及中国股市将相对稳定，惟两地股市之价值已偏高。市场存在资金流动之风险，我们建议可自近期升幅中回套，以及于低水平吸纳一些优质股，如银行及澳门概念股。

债市︰联储局减息50 点子，振奋金融市场，此举有助舒缓近期由于次按危机引起之流动资金紧张。然而，楼市料将持续调整，若经济进一步放缓，联储局有可能再度减息25 点子。鉴于日本国内经济数据较第1 季度增长回落，预期日本央行将维持现有利率水平。通缩压力持续，第2 季度生产及建造业均录得下跌。

汇市︰第4 季度美元的大势将会走弱。第3 季度，欧罗创出新高，而加元则冲击31 年之高位，该等走势料将于第4 季度持续。此乃由于在美国通胀预期上升之推动下，商品价格持续走高，如黄金升上每盎司740 美元，石油价格更创历史新高，录得每桶84 美元。此外，非农业就业人数远低于预期，亦引发市场人士对联储局将陆续启动一连串减息行动之预期。然而，七国集团中走势最弱的将是日圆，此乃由于日圆仍然是收益率最低之货币，且无疑是借入用作利差交易之主要货币。鉴于近期市场情绪复苏，利差交易活动将再度活跃。

债市

主要数据
联邦基金目标利率 4.75%
欧洲央行再融资利率 4.00%
英国基本利率 5.75%
美国10 年期国库债券孳息 4.587%
52 周最高/最低位 5.323%/ 4.297%
香港10 年期政府债券孳息 4.385%
52 周最高/最低位 4.897%/ 3.680%
资料来源：彭博信息

投资概要

- 联储局减息50 点子，振奋金融市场，此举有助舒缓近期由于次按危机引起之流动资金紧张。然而，楼市料将持续调整，若经济进一步放缓，联储局有可能再度减息25 点子。

- 信贷流动性之压力及货币升值或会拖累欧罗区经济增长。欧洲央行表示需要参考更多经济数据，以确定进一步之货币政策取向。

- 鉴于国内经济数据较第1 季度增长回落，预期日本央行将维持现有利率水平。通缩压力持续，第2 季度生产及建造业均录得下跌。

美国利率预期改变。受惠于联储局意外地大幅下调联邦基金目标利率50点子，以挽救低迷的楼市及动荡的信贷市场，短期美国国库债券价格录得强劲表现。资金紧张问题似乎得以缓和，惟楼市市况仍见惨淡。减息幅度超过预期，亦重燃市场对通胀风险之忧虑。

欧洲暂缓加息。面对全球信用危机及银行同业拆息高企，欧洲央行如预期于9月份之议息会议上维持再融资利率于现时水平不变。油价上涨及欧罗升值或会拖累区内经济增长及公司盈利，显示欧洲央行或需要更多经济数据作为未来利率取向之参考。当流动资金问题开始回稳，我们不排除第4季度欧洲央行仍有可能加息25点子。

日本数据参差，利率维持不变。由于全球流动资金紧张或会拖累日本经济增长，日本央行于第3 季度维持利率不变。第2 季度资本支出意外下跌4.9%，相对于第1 季度为上升13.6%。第2 季度国内平减物价指数按年下跌0.3%，显示通缩压力持续。7 月份工业生产及建造业订单双双下跌，显示日本央行之强硬取态或会于未来数月转趋温和。

风险因素：我们认为，最大的风险因素为：1) 能源价格估值可能带来影响的程度及时间难以预料；2)美国资产担保及信贷市场持续恶化；及3)2007年任何负面乘数效应的影响。

欧罗/美元

欧罗/美元数据
欧洲央行再融资利率 4.00%
52 周最高/最低位 1.4278 / 1.2484
3 个月回报 5.35%
年初至今回报率 8.09%
50 天/250 天移动平均线. 1.3755 / 1.3338
历史高位 1.4278
历史低位 0.8230
资料来源：彭博信息

投资概要

- 鉴于欧洲央行货币政策仍属宽松及通胀仍为首要风险，央行或会于年底前加息。
- 各大央行及中东国家之需求加大。
- 来自出口商及其它欧洲国家之口头干预及政治压力。

欧洲央行维持利率不变。欧洲央行于9 月6 日议息会议后如期将利率维持于4.00%不变，惟行长特里谢于会后表示，货币政策仍属宽松，且通胀仍为首要风险。因此市场人士预期，一旦市场恢复稳定，欧洲央行将再度收紧银根。此外，欧罗与美元之间息差的逐步收窄，推动欧罗于上季度升至1.4278 高位。

欧罗与美元息差收窄。由于忧虑美国经济增长放缓，FOMC 逐步放宽货币政策。新屋动工量跌至1,331,000 个单位之12 年低位，及非农业就业人数意外减少4,000 个，显示国内通胀风险降低；市场人士预期FOMC 将于10 月份会议上再度减息25 点子。另一方面，欧洲央行会后声明暗示，由于货币政策仍属宽松，故仍有加息之可能。受此影响，更多资金将由美元转向欧罗。

欧罗需求增加。美元持续贬值导致大量资金涌向欧罗，这在沙地等中东国家以及俄罗斯及中国等发展中国家尤为显着。中东国家将石油结算货币由美元改为欧罗；俄罗斯及中国将部份美元储备转换为欧罗储备，以实现外汇储备多元化。于该等买盘之有利支持下，欧罗将持续于高位徘徊。

利差交易再度涌现。一旦市场恢复稳定，投资者及对冲基金将开始借入日圆及瑞士法郎等低息货币，用于购入澳元、纽元或欧罗等高收益货币，以从中获利。该等活动将进一步推高上述高息货币。

风险因素： 1)德国及其它欧罗区出口商投诉欧罗持续升值已对销售造成打击，该等政治压力迫使政府进行口头干预或实际干预；2)次按及信贷紧缩问题波及欧洲经济体系，进而引发利差交易大规模平仓。

英镑/美元

英镑/美元数据
英伦银行基本利率 5.75%
52 周最高/最低位 2.0654 / 1.8519
3 个月回报 1.92%
年初至今回报率 4.51%
50 天/250 天移动平均线 2.0191 / 1.9738
历史高位 2.6440
历史低位 1.0520
资料来源：彭博信息

投资概要

- Northern Rock 危机属个别事件风险抑或市场风险？
- 楼价见顶将令英国消费乃至经济增长放缓。
- 不排除英伦银行减息，令英镑严重承压（兑欧罗尤甚）之可能。

Northern Rock 之忧虑。英伦银行成员于9 月份会议上一致通过暂缓加息之决议。会议乃于Northern Rock 事件爆发前举行。由于忧虑美国楼市下滑或会波及英国，Northern Rock 挤提事件令英镑前景进一步受挫。

楼市或信贷问题或将蔓延至英国。联储局于9 月份会议上意外减息50 点子，拖累美元下挫，为英镑带来支持，惟英镑升幅不及其它高收益货币或欧罗。市场人士忧虑英国金融业或遭遇同样打击，进而触发系统性风险，重蹈美国之覆辙是英镑升幅相对较小之主要原因。

英国楼市或已见顶。于经历长达12 年之久的升势之后，楼价似已触顶。财富效应以及Northern Rock 挤提事件将令消费信心受挫。尽管国内生产总值增长3.0%以及通胀维持于1.8%显示英国经济仍表现强劲，惟任何消费下滑之迹象均将为短期内减息之预期带来支持。

Northern Rock事件须进一步平息。尽管有迹象显示英镑与欧罗之走势已开始背离，惟倘时下之Northern Rock危机能于短期内得以平息，该等背离应可得以调整。鉴于英国经济增长仍表现强劲，英伦银行暂时无须针对货币政策作出调整。相对于已出现放缓的美国经济而言，维持英国金融业之稳定将利好英镑。有鉴于此，英镑仍有上升空间，惟增幅料将温和。

风险因素：1)英国楼市恶化；2)Northern Rock 事件演变为金融业之系统性问题；3)英伦银行减息。

美元/日圆

美元/日圆数据
日本银行隔夜利率 0.5%
52 周最高/最低位 124.14 / 111.62
3 个月回报 -6.80%
年初至今回报率 -3.59%
50 天/250 天移动平均线 116.50 / 118.97
历史高位 358.44
历史低位 79.75
资料来源：彭博信息

投资概要

- 表现低迷、严重依赖出口的日本经济需要依赖弱日圆生存。
- 一旦次按市场及全球股市回稳，利差交易将再度涌现。
- 首相安倍辞职后引发政治不明朗因素。
- 任何有关次按市场之利淡消息均将导致利差交易再度平仓。

日圆大幅回升。日圆兑美元一度跌至123.50 低位，惟随后日圆利差交易平仓（日圆兑澳元、纽元、欧罗、英镑及加元等）推动日圆升至111.67。投资者及对冲基金调回资金以填补于美国及欧罗区国家次按证券投资中之亏损，以及提供资金以降低信贷紧缩之影响是日圆升值之主要原因。利差交易平仓需求由此产生。

日本基本经济因素疲弱。最近公布的数据显示，日本经济增长仍趋疲弱。经修订之国内生产总值按季下跌1.2%，核心消费物价指数亦下跌0.1%，暗示日本经济仍未摆脱通缩阴影。有鉴于此，日本央行年内暂不会加息。此外，由于国内石油供应主要依赖进口，故原油价格飙升亦令日本经济承受压力，进而拖累复苏步伐。

利差交易再度涌现。由于日本央行继续将隔夜拆息维持于0.5%不变以及次按市场逐步回稳，投资者及对冲基金开始再度投入利差交易。此外，由于澳元利率仍有望于年内上调，投资者料将通过买入澳元卖出日圆获利。日本企业及投资者将于半年财政年度结束后重启海外投资，惟相关资本流出将令日圆贬值加速。

利差交易平仓之风险。继日圆于8 月份大幅扬升后，市场人士开始密切关注与美国、欧洲楼市以及由信贷紧缩引发的流动性问题相关的任何利淡消息。该等利淡消息将导致日圆利差交易平仓以及资金遣返回国。此外，由于日圆走势与美股表现之相关性较大，故道琼斯指数大幅下挫将引发利差交易平仓，进而推动日圆大幅上扬。

风险因素：1)71 岁的福田康夫接替安倍晋三成为新首相，其施政方针令日圆面临众多政治不确定因素；2)由于美国、欧洲仍面临次按危机之威胁，信贷紧缩导致利差交易大规模平仓。

黄金/美元

黄金数据
52 周最高/最低位 745.84 / 559.40
3 个月回报率 14.46%
年初至今回报率 16.79%
50 天/250 天移动平均线 685.58 / 656.00
历史高位 850
历史低位 35
资料来源：彭博信息

投资概要

- 金价升至27 年高位。
- 应付美国通胀预期之对冲工具。
- 亚洲国家需求增加，供应有限为金价带来支持。
- 全球经济增长放缓导致黄金需求减少。

第3 季度大幅上升。受惠于美国减息幅度高于预期，黄金价格于第3 季度大幅上升。金价轻易地升破其去年创下之历史高位每盎司730 美元，且并无于该水平作出较多调整。由于市场人士预期美元将继续疲弱及孳息曲线持续扩宽，联储局进一步减息成为金价上升之主要因素。

买入黄金以抗通胀。如上所述，联储局进一步减息为主导因素。市场人士预期进一步减息将引致高通胀而危及经济发展。与由低借贷成本引起高消费，从而导致高通胀这种传统方式有所不同，目前市场人士担忧进口价格高企将导致高通胀。由于美元疲弱，美国须支付更高的进口商品价格。为此，国际市场投资者纷纷买入黄金或其它商品作为抗通胀工具。

实货需求仍然强劲。除联储局决策在左右金价走势中的重要作用外，实货黄金于未来数季之供求预测亦是主导因素之一。预期于2007 年根据《欧洲央行黄金协议》抛售黄金之总量将介乎于380 至400 吨，与去年相若。欧洲央行结束该抛售计划将利好黄金市场情绪。需求方面，亚洲国家经济增长强劲持续为金价带来支持。主要推动力为首饰消费增加，2007 年第2 季度按年上升29%，而来自中国及印度之需求增长尤为显着。

上升阻力不断增大。金价存在风险。美国股市之新一轮抛售可能令基金抛售其黄金长仓等获利盘，从而打击金价。若美国经济进一步恶化引致全球经济增长放缓，亦将为金价带来不明朗因素，尽管此可能性不大。

风险因素:1)联储局减息预期变动。2)按揭市场问题进一步恶化，打击美国金融市场。

出版  2007 年 10 月 31 日,01:02 GMT

档案

• 2008 年第3季度投资展望
  出版 07 月 04, 2008 - 03:51 GMT
• 2008 年第2 季度投资展望
  出版 04 月 03, 2008 - 03:42 GMT
• 2008 年第1季度投资展望
  出版 01 月 04, 2008 - 04:01 GMT
• 2007?第4季?投資展望
  出版 10 月 31, 2007 - 01:02 GMT

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